5分钟理清转债网下申购
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摘 要
2021年8月11日，大盘光伏品种天合转债开启发行工作，并设置了网下申购渠道。回顾2020年全年，开启网下渠道的品种堪称罕见。不过自2020年末的大秦转债以来，银行及其他行业大盘品种选择开放网下渠道的个券占比明显增多。
这样的趋势带来了两个问题：第一，对于近两年新进入转债市场的投资者而言，网下渠道相对陌生，新券发行时的指标估算方法有待进一步明确；第二，什么原因导致了网下渠道“重出江湖”，是否需要注意其他方面的影响？
简单来说，相较于我们常见的网上申购，网下申购渠道的最大区别在于机构化，以及认购金额上限大大增加。
对于机构投资者而言，网下申购渠道才是真正具有实际意义的常规申购方式。网下申购渠道无需摇号抽签，一般按网下实际发行数量/网下有效申购总量的比例（也即中签率）进行配售认购。这意味着，机构投资者参与网下打新基本上可以获得一定规模（中签率*单账户有效申购规模）的转债新券。
当前转债市场正处在极端的高估值环境下，新券破发的可能性很低，热门新券的上市价格定位较2020年有过之而无不及。那么，为何在这样的环境下，更多大盘转债重新开启网下渠道呢？这很可能是由于近期原股东参与优先配售后的减持限制，影响了部分发行人的优先认购意愿。
那么在“网上+网下”的申购框架下，又该如何估算中签率呢？首先，需估算出原股东大致的优先配售规模，得出留给市场的可申购规模。其次，估算全市场网上和网下渠道的申购金额。最后，计算中签率（可申购规模/网上与网下申购金额之和）。
较为的遗憾的是，在高涨的参与热情下，网下申购的中签率已被压制在明显低位，从而机构投资者可获配的新券规模极为有限。
总结来看，对于开启网下配售的新券，在当前的新券高溢价环境下，值得重点关注，但在规模方面可能无法完全满足机构配置需求。可以预见的是，在这样的市场环境下，除非市场预期出现重大变化，影响估值环境，否则当前新券参与困难的局面可能将难以缓解。因此即便是规模有限，出现网下参与机会时也要珍惜。
核心假设风险。转债发行申购规则出现超预期变化；转债市场环境出现超预期变化。
2021年8月11日，大盘光伏品种天合转债开启发行工作，并设置了网下申购渠道，这也是今年以来，除南银转债、杭银转债、上银转债等银行系标的外第二只开启网下渠道的标的（第一只为温氏转债）。
回顾2020年全年，开启网下渠道的品种堪称罕见。拉长时间区间来看，网下打新多见于2019年，而自进入2020年以后，绝大多数新券发行仅设有网上申购渠道，开通网下申购的品种寥寥无几。不过自2020年末的大秦转债以来，银行及其他行业大盘品种选择开放网下渠道的个券占比明显增多，虽出现频率远不及2019年及以前，但仍是近期新券发行过程中一个值得注意的边际变化。
这样的趋势带来了两个问题：第一，对于近两年新进入转债市场的投资者而言，网下渠道相对陌生，新券发行时的指标估算方法有待进一步明确；第二，什么原因导致了网下渠道“重出江湖”，是否需要注意其他方面的影响？
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如何理解网下申购渠道？
网下申购渠道在新券发行工作中扮演了什么样的角色？
简单来说，相较于我们常见的网上申购，网下申购渠道的最大区别在于机构化，以及认购金额上限大大增加。开通网下申购渠道，对于发行人而言可减轻募资压力，而对于机构投资者则可显著增加获配规模。事实上，网下申购可以在一定程度上理解为：专门针对机构投资者开启的大额申购渠道。
在公募转债的发行安排中，“网上+网下”和“纯网上”是两种最主要的申购渠道。对于发行人而言，由于其在发行工作中的目的主要是顺利完成融资工作，因此理论上只要可以募集到足额资金，是否开启网下没有本质区别。但早年转债市场关注度相对较低，投资者网上申购热情较为缺乏，为避免出现认购金额过低（认购规模/发行规模低于70%）导致中止发行，或是承销商由于募集规模较小而承受大额包销压力的情形，发行人通常会倾向开启网下申购渠道来减轻募资压力。
对于机构投资者而言，网下申购渠道才是真正具有实际意义的常规申购方式。网上申购渠道主要针对公众投资者，允许的申购上限仅为100万元，且需要结合中签率进行摇号分配。在当前的市场环境下，即便是获配新券，规模上也仅有1手（10张），对于机构投资者几乎没有实际意义。而网下申购渠道主要针对机构投资者设计，允许的申购上限较高（通常为10、15、30亿元等）。同时，网下申购渠道无需摇号抽签，一般按网下实际发行数量/网下有效申购总量的比例（也即中签率）进行配售认购。这意味着，机构投资者参与网下打新基本上可以获得一定规模（中签率*单账户有效申购规模）的转债新券。
由此引出的一个问题是，机构（尤其是券商）是否可以通过大量账户参与网下渠道的方式，获配大规模新券呢？其实，“网上、网下多账户申购打新”方式真的曾经盛极一时，但这样的操作方式已于2018年底、2019年初先后遭监管层明文禁止。当前无论是网上还是网下渠道，投资者均只可使用单一证券账户进行新券认购。
从实例来看，亨通转债在2019年3月15日的《发行公告》中尚未限制多账户申购，但在3月21日，补充发布了《关于调整公开发行可转债发行时间的公告》，认定网下多账户申购行为违规，并按照1个产品只可使用1个证券账户申购的原则进行配售。
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为何近期网下申购重新开启？
转债主承销商的意愿通常是开启网下申购渠道的最直接因素。如上文所述，开启网下渠道可明显降低募资难度，承销商的包销风险随之显著下降。但由于网下申购渠道的处理流程较为繁琐，承销商在包销压力较小之时，并无动力选择开通网下渠道。
这也解释了为何网下申购渠道多见于转债市场整体情绪较为低迷的时候。以2018年为例，权益市场持续处于熊市，转债市场整体估值压缩至历史低位，从而新券破发成为常态，转债打新热情受到明显压制。承销商面临大额包销的可能性显著增加，进而会选择开通网下申购渠道来减轻包销压力。进入2020年以后，转债市场高估值成为了“新常态”，新券破发少有发生，叠加转债市场关注度显著提升，网上申购金额通常远超转债募集规模，承销商包销压力明显减弱，一般无需开通网下申购渠道。
但这样的解释与当前的市场环境存在矛盾。我们在此前发布的报告《转债估值极致拉伸后，如何收场？》中曾提到，当前转债市场正处在极端的高估值环境下，新券破发的可能性很低，热门新券的上市价格定位较2020年有过之而无不及。那么，为何在这样的环境下，更多大盘转债却选择了重新开启网下渠道呢？这很可能是由于近期原股东参与优先配售后的减持限制影响了部分发行人的优先认购意愿。
在今年1月31日正式执行的《可转换公司债券管理办法》中，明确了可转债将纳入新《证券法》中“其他具有股权性质的证券”内容。这意味着，转债发行公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东在优先配售后（本质上是证券买入行为），将面临6个月的锁定期限制，无法像从前一样在转债上市后立即卖出赚取价差，从而影响参与优先配售的意愿，为转债发行工作带来更大的压力。
我们统计了过去一年以来转债发行公司前十大股东占比与转债优先配售比例之差，可以明显看出，在去年的市场环境下，转债新券的优先认购比例往往大于前十大股东的持股比例。而到了今年Q1之后，大部分新券的优先认购比例则低于前十大股东持股比例，并且差值较大，指向原股东优先认购热情明显降温。
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开通网下渠道后，中签率如何推算？
由于长期以来新券发行多采取网上申购渠道，近期新进入转债市场的投资者往往对于网上中签率的预判流程较为熟悉。即首先估算原股东优先配售后留给市场的可申购规模，然后根据近期新券的网上申购热度来估算本次网上申购金额，进而估算出网上中签率（估算网上申购规模/可参与认购的转债规模）。
那么在“网上+网下”的申购框架下，又该如何估算中签率呢？
首先，与预判网上中签率类似，需估算出原股东大致的优先配售规模，得出留给市场的可申购规模。我们通常利用公司前几大股东持股比例（即可参与配售的比例），并根据正股关注度、近期发行的其他转债原股东认购热情以及潜在的政策影响等因素，对可能的配售比例乃至规模进行调整，进而计算出可供投资者申购的转债规模。
其次，估算全市场网上和网下渠道的申购金额。这主要参考近期其他开通网下渠道的转债申购情况，并结合这些新券的规模、等级和正股关注度等因素进行调整。通常情况下，规模越大、等级越高、正股关注度越强的转债，往往会得到更高的网上&网下有效申购户数，账户平均申购金额也越接近上限。
最后，计算转债打新中签率。但投资者在尝试计算开通网下渠道品种的中签率之时，通常会产生疑惑：是否应该分开计算网上和网下中签率。该疑惑可能出自于新券发行公告里的相关表述：网下和网上预设的发行数量比例为90%:10%，如果实际发行数量等于预设发行数量，那么网下中签率=（可申购规模*90%） /网下有效申购总量；网上中签率=（可申购规模*10%） /网上有效申购总量。
事实上，发行人和主承销商通常根据可申购规模和网上、网下实际申购情况，按照网上发行中签率和网下配售比例趋于一致的原则调整网上和网下实际发行数量。简而言之，转债新券网上中签率最终会调整至等于网下中签率。这也意味着，中签率=可申购规模/（网上申购金额+网下申购金额），逻辑与估算仅设有网上渠道新券的中签率类似。
接下来我们以天合转债为例，演示如何估算转债打新中签率。天合转债发行时，其最新披露的前十大股东持股比例为72.14%（来自于转债募集说明书），结合近期发行转债原股东认购比例大多略低于前十大股东持股比例，同时考虑到天合转债关注度较高，预计天合转债原股东认购比例不低。由此，可推断其原股东配售规模可能为募集规模（52.52亿元）的60-70%，留给市场申购的规模预计在15.76-21.01亿元。
在天合转债发行之前，近期设有网下渠道的有南银转债、杭银转债和温氏转债等，其网下单户有效申购金额分别为12.40亿元、10.41亿元、7.86亿元，同时考虑到银行品种的配置性需求较大，天合转债网下单户有效申购金额区间预计在8-10亿元（上限15亿元，且申购金额不得超过申购账户本身资产规模），同理推断网下申购户数约为9000户。由于投资者网上申购无需缴纳保证金，通常会选择足额申购（100万元）以最大化中签率，我们只需根据近期其他新券网上申购热度推算出网上申购户数即可，约为950万户。接着，我们将网上和网下的申购金额加总（网下约为72000-90000亿元；网上约为95000亿元），得出全市场申购规模。最后通过前文估算的留给市场申购的规模（15.76-21.01亿元）比上全市场申购规模（167000-185000亿元）即可得出预计中签率区间（0.0085-0.0126%）。
从8月16日发布的《天合转债网上中签率及网下配售结果公告》印证来看，天合转债原股东配售比例为63.35%，网下有效申购户数为9694户、平均单户网下有效申购规模为8.78亿元，网上有效申购户数为978.67万户、平均单户网上有效申购规模为98.60万元，中签率为0.0106%，与上文推断的中签率中枢较为接近。
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网下渠道可以彻底满足新券配置的规模需求吗？
遗憾的是，目前网下申购很难满足规模较大的配置需求。上文曾提及，机构投资者参与网下申购时需摇号抽签，基本上可以确定获配中签率*单户有效申购金额的转债规模。但在高涨的打新热度之下，除去部分资质较弱的品种外，“转债打新”已经被部分投资者认为是一种近似的无风险套利行为，进而网下申购的中签率已被压制在明显低位，从而机构投资者可获配的新券规模极为有限。
以典型的设有网下的大盘银行品种南银转债（200亿元）为例，其中签率为0.0291%，网下顶额申购上限为30亿元，对应可获配资金仅约87万元。对于动辄数百万、数千万甚至上亿元的转债个券配置需求，即使顶额申购类似于南银转债之类的大盘品种，可获配的转债规模也略显杯水车薪。
而新券方面另一个值得注意的变化是，由于目前参与大额优先配售的公司股东无法在上市初期卖出，这使得新券上市初期的流通规模进一步受限，而无法通过网下配售充分满足的机构配售需求又不得不经由二级市场途径进行配置，因此这可能进一步推高了近期上市新券的价格定位。
总结来看，对于开启网下配售的新券，在当前的新券高溢价环境下，值得重点关注，但在规模方面可能无法完全满足机构配置需求。可以预见的是，在这样的市场环境下，除非市场预期出现重大变化，影响估值环境，否则当前新券参与困难的局面可能将难以缓解。因此即便是规模有限，出现网下参与机会时也要珍惜。
风险提示：
转债发行申购规则出现超预期变化；转债市场环境出现超预期变化。
转债显微镜系列
已外发报告标题：《转债显微镜系列之三：5分钟理清转债网下申购》
对外发布时间：2021年8月20日
报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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